试论上市公司信息披露制度的经济法学分析

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试论上市公司信息披露制度的经济法学分析


  [论文摘要]上市公司(与拟上市公司)的信息披露是维持证券市场稳定发展的基石,高效、充分、准确的信息披露使证券市场的三大利益主体——上市公司、投资者和市场管理者均受益颇多。就此,文章介绍了信息披露制度的含义、相关理论和我国的强制性上市公司信息披露制度,并运用法的经济分析方法对我国的上市公司信息披露制度进行了成本收益的分析,也对存在的问题提出了一些建议。
  [论文关键词]上市公司 信息披露 经济分析法

  信息披露制度,不仅是对投资者的保护,也是对上市公司的保护,更是对资本市场的保护。因此建立一种集社会监督、行业自律、政府监管三位一体的系统性信息披露监管制度,团结这三股力量共同为实现对称的信息披露的目标共同努力。但是,如何了解并掌握这三股力量,便要从其背后所涉及的利益出发,就其根本发现矛盾,解决问题。因此,本文借助了法的经济分析方法,以求抓住问题的结症,对症下药。

  一、上市公司信息披露制度概述
  (一)含义
  信息披露制度是指证券市场的当事人依据法律、法规或相关规定,在证券的发行、上市、交易的环节中,向社会公开相关证券信息的制度。信息披露制度分为自愿性信息披露制度与强制性信息披露制度。自愿性信息披露是指上市公司依据自己的意愿,选择性地披露相关会计信息,而没有法律法规的强制性束缚;强制性信息披露是指上市公司依据相关法律法规与规定,必须以一定方式、在规定时间公开所规定的会计信息。
  (二)强制性信息披露相关理论
  对于强制性信息披露制度,则有如下理论作为支撑:1.有效资本市场理论:费玛将市场分为弱势有效市场、半强势有效市场和强势有效市场。这三种市场中所披露的信息分别是:历史信息;历史信息与当前信息;历史信息、当前信息与内幕信息。但由于强势有效的市场通过自愿披露存在的可能性较小,因此需要强制性信息披露制度。2.市场失灵理论:会计信息被认为是一种公共物品。既然是公共物品便避免不了 “搭便车”的现象,或者说避免“搭便车”成本过高。由于这一现象降低了信息的价值,也就降低了信息披露者的积极性。因此,会计信息资源配置问题需要市场调节以外的力量强制性规范资源的配置,以防市场失灵状况的出现。3.信息披露高成本理论:在自愿披露信息的情况中,有三个原因会造成信息披露的高成本:第一,上市公司的趋利避害的本性会使得信息披露不完全。第二,会计信息将会是一种稀缺资源,当供求关系处于供小于求时,信息的价格就难免畸高。第三,上市公司如若发布虚假信息,那么信息需求者对信息进行二次辨别,这是资源的重复性浪费。据此可以看出,强制性信息披露制度可以督促上市公司及时、准确地披露信息,降低信息披露成本和交易成本。
  二、我国上市公司信息披露制度
  经过十余年的发展,我国在这四个层次的法律日渐丰富,已经颇具规模和体系。我国对于信息披露的立法大致分为四个层次:在第一个层次中,主要包括《证券法》、《公司法》以及《刑法》中的相关规定;在第二个层次中,主要包括国务院发布的诸多法规;在第三个层次中,主要包括中国证监会指定的制度规范;在第四个层次中,主要包括上海证券交易所与深圳证券交易所制定的有关信息披露的相关规定。
  我国上市公司信息披露的内容可以分为三个种类:首次信息披露、持续信息披露和上市公司信息预披露。我国的上市公司信息披露制度部分借鉴了美国的经验,但仍有许多不同。例如,在持续性信息披露中,对于定期报告的要求基本相同,但在详细程度上,我国稍逊于美国;就监管制度而言,美国的证券交易委员会(SEC)相较于我国的证监会有较完整的独立性,不隶属于任何机构和部门。相反我国的证监会受行政部门的干预较多;此外,不同于美国,我国的证监会不能提起诉讼。虽然强制性的上市公司信息披露制度仍有许多不足,但是这种制度却能适应我国国情并迅速发展,其原因在下节中会加以分析。

  三、我国上市公司信息披露制度的成本收益分析

  (一)对于投资者的成本收益分析
  上市公司的信息披露是投资者做出投资决定的重要信息来源。因为我国的上市公司信息披露制度是强制性信息披露制度,披露的信息需要经过审核,从而信息的来源有较高的稳定性,信息的质量有更高的可信度。投资者通过对披露信息的评估与分析,做出投资决策时,期望获得有质量保证并且足够丰富的信息。这使投资者在对上市公司的运营状况更有把握,以此判断企业效益的良莠,也就对自身的投资更有信心。
  从我国资本市场的发展现状来看,基于上文介绍的有效资本市场学说判断,我国拥有的绝不是强势有效的资本市场。也就是说,证券价格不能反映所有信息,会存在信息不对称和通过内幕信息获利的现象。为了更好地整治和避免此类现象过多出现,避免资本市场陷入混乱,强制信息披露模式就显示出了存在的必要性与有效性。对于这种信息披露模式,投资者必然会付出一定的成本,比如交易费用的相对提高等等。但是相较于通过较为完整真实的上市公司的会计、审计信息获取的收益来说,成本的付出相对较小。所以当投资者是理性的时候,在成本小于收益时,会倾向于强制性披露这种模式。
  (二)对于上市公司的成本收益分析
  如果信息披露越及时越完整越可信,便越吸引忠实的投资者。这就又形成了一种良性循环,这种良性循环会带动我国的资本市场与上市公司向着更好更快的方面发展。相反,如果信息披露过于自由并缺乏应有的规制,那么,以上文分析,在我国这种不适宜自愿披露的国情下,不但会制造过高的信息披露成本,还会导致披露的信息不及时不可靠。作为信息使用者的投资者就会失去对上市公司信息披露的信赖,导致过度的谨慎投资,从而减少了资本市场的资金注入。并且,我国强制性信息披露也有利于上市公司的管理,其有利于股东表决权的有效行使。这种信息披露制度,充分保护了股东的知情权,这也是防止因管理层的逆向选择与道德风险损害股东利益的有效方法。


  另一方面,在上市公司信息披露中,会计事务所、律师事务所等等一系列的中介机构也起着举足轻重的作用。但是,在大多数的中介机构所存在的市场中,多数并不是卖方市场。使用与更换中介机构的成本并不高,但是通过中介机构制造虚假信息欺骗市场,从而谋到的利益却畸高。那么,作为一个理智人的上市公司所会做的将不会是恪守道德、诚实披露。退一步说,我国的中介机构的执业水平、职业道德、发展规模与行业规治,相较于敢于运用自愿信息披露模式的国家来说,处于相对较低的水平。所以为了引导上市公司更好发展,实行强制性信息披露制度的成本还是大于收益的。
  (三)对于政府管理的成本收益分析
  对于强制性信息披露与自愿性信息披露,政府所付出的资金成本暂且不论,但就政府对上市公司的资本运作的管理上,强制性信息披露制度更为便利和有效率。政府组织和管理着市场,在我国当前的国情下,自愿性信息披露并不能保证信息的质量与数量达到信息使用者的要求,甚至,对于用这种形式披露的信息需要政府的二次审核与规制,以方便投资者甄别。由此可以看出,我国现在所实行的强制性信息披露制度,方便了政府的管理,减少了上市公司与政府之间、投资者与政府之间的重复工作,是政府成本,甚至社会成本的节约与降低。
  亚当·斯密曾说过,只要给公民追求自利的自由,市场机制就会自动调节资源配置。然而,这只“看不见的手”要是想在资本市场发挥准确、高效的作用,就必须要求有准确、对称的信息披露。恰恰这一点,在我国需要通过政府这只“看得见的手”予以引导和配合才能达到。上市公司披露的信息是一种公共物品,也就是信息的披露所带来的收益并不能为上市公司和投资者独享,会有“搭便车”的现象存在,导致信息披露缺乏动力造成外部性。而资源配置效率的降低是外部性的结果。在此可以看出,政府的管理甚至会影响到资本市场最终的资源配置,资源配置的有效性正是决定中国资本市场发展的基石。所以,这样看来,强制性信息披露制度中政府的高效管理的优势就更为突出。
  基于上文所述,我国实行强制性的上市公司信息披露制度是收益大于成本的,是值得施行的。但由于这种制度仍有不足之处,我国要顺应证券市场的趋势,对这种制度积极进行改进。最重要的就是平衡投资者、上市公司和监管者三方的利益,不断进行帕累托改进,以期达到帕累托最优,或趋近帕累托最优。

  四、我国信息披露制度的改革建议
  我国上市公司信息披露制度存在的如下三个问题:信息披露的真实性、信息披露的准确性与中介机构的独立性。本文针对前两点提出了改革建议。第一,增加上市公司不披露信息的成本。我国目前的相关立法的细化程度远没有行业自律规范等效力较低的法规中详尽。因此在我国较高的法律法规中,应更为细致的规定具体信息披露问题的惩戒措施和相关责任承担。第二,建立良好的奖励机制。出台一些优惠政策的相关立法也可以鼓励上市公司积极配合政府的工作。这样不但能避免信息披露造成上市公司过大的收益损失,又能更好地促进经济宏观调控效果的实现。
  综上所述,我国的强制性上司公司信息披露制度、符合我国证券市场的现状,能够在市场中起到优化资源配置的作用,是顺应现阶段证券市场发展的产物。虽然强制性披露增加了信息披露的成本,但是这种制度的运用还是收益大于成本的,因此有其存在的必然性。如果对我国的信息披露制度做一个大胆地预测的话,未来的改革方向应该是向强制性信息披露制度为主、强制性信息披露制度与自愿性信息披露制度相结合的趋势发展。但如何使这两种制度相结合,这两种制度结合的“度”又在哪里,是亟待探讨的问题。